Oui, c'est une bulle technologique. Voici ce que vous devez savoir

Sommes-nous dans une bulle technologique ?

Il n'y a pas si longtemps, c'était une question que les analystes de Wall Street et les investisseurs en capital-risque devaient débattre entre eux, n'intéressant personne d'autre. Mais c'était avant que les investisseurs récents n'évaluent Uber à 50 milliards de dollars et Airbnb à 25 milliards de dollars . C'était avant que les fonds communs de placement et les fonds de pension ne deviennent des acteurs de premier plan dans des tours de financement colossaux à un stade avancé, liant les comptes de retraite des Américains de la classe moyenne au destin de startups chaudes mais imprévisibles à un rythme jamais vu depuis le krach dot-com de 2000. Il était avant que la force de travail collective des services à la demande comme Uber, Lyft, TaskRabbit et Instacart se comptent par centaines de milliers. C'était avant que la présidente de la Réserve fédérale, Janet Yellen, ne rompe le silence habituel de son bureau, semblable à un sphinx, pour observer que les valorisations de certaines catégories technologiques sont devenues « considérablement étirées », avant que le secteur de la technologie n'éclipse les services financiers en tant que principale destination des diplômés des écoles de commerce d'élite, et avant l'argent technologique gagné sur de vastes étendues de New York, Los Angeles, Seattle et Austin, et, bien sûr, toute la région de la baie de San Francisco, où un adulte sur cinq est employé par une entreprise technologique. Quelle que soit votre opinion sur la question de la bulle, vous ne pouvez pas l'ignorer.

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Sommes-nous donc dans une bulle ? Ouais.

'Je définis une bulle comme quelque chose où les actifs ont des prix qui ne peuvent être justifiés par aucune hypothèse raisonnable', explique Jay Ritter, professeur de finance au Warrington College of Business Administration de l'Université de Floride, qui étudie l'évaluation et les introductions en bourse. Bien que les définitions d'hypothèses raisonnables varient, historiquement, des bulles se sont produites lorsque, dans le développement d'un secteur économique, il est très peu probable que le dernier argent investi réalise un rendement qui justifie le risque qu'il a pris. Comment savoir quand ce moment est arrivé ? C'est à ce moment-là que ces licornes d'un milliard de dollars, comme les appellent les investisseurs en capital-risque, commencent à insister sur le fait que leurs taux de croissance ultra-élevés ne doivent pas être soumis à une analyse d'évaluation conventionnelle basée sur le P/E. (Ce n'est pas qu'ils pourraient l'être, de toute façon, puisque leurs revenus sont presque toujours un secret bien gardé.)

Lorsque leurs évaluations sont scrutées, les résultats ne peuvent être qualifiés que de bulles. Le cabinet d'études CB Insights a calculé récemment qu'Uber était évalué par ses derniers investisseurs à un multiple de 100 fois ses ventes. Pour mettre cela en perspective, Zipcar, la startup d'économie de partage de son époque, commandait autour d'un multiple de 6 à son apogée. Microsoft en a récupéré un similaire lorsqu'il est devenu public en 1986, atteignant une capitalisation boursière de 778 millions de dollars lors de son premier jour de sortie. Slack, la société de logiciels d'entreprise qui donne le ton d'aujourd'hui, est évaluée à plus de 90 fois les ventes. La valorisation d'Airbnb à 25 milliards de dollars équivaut à un multiple de 28 fois ; la plupart des autres grands prestataires hôteliers sont dans la gamme 1 à 2x. Et comme il a à peine commencé à vendre des publicités, on pourrait dire que Snapchat, à 15 milliards de dollars, est encore plus cher. Facebook n'a franchi cette étape de valorisation qu'après avoir vendu des publicités pendant trois ans et atteint 153 millions de dollars de ventes. Dans tous ces cas, les investisseurs diront qu'il est insensé de fixer un plafond à la taille de ces jeunes entreprises, comme si un bref curriculum vitae était un motif d'exubérance, pas de prudence.

« Les évaluations privées sont devenues déconnectées de la réalité publique », déclare Jules Maltz, associé commandité chez Institutional Venture Partners. Dans une lettre récente aux commanditaires de son entreprise, Josh Kopelman de First Round Capital a suggéré que la « fin extrême d'un cycle » approchait à grands pas. Bill Gurley, associé chez Benchmark Capital et membre du conseil d'administration d'Uber, a exhorté à la prudence au cours de l'année écoulée, estimant que les investisseurs en phase finale ont ' essentiellement abandonné l'analyse des risques traditionnelle ' et investissent de l'argent dans des entreprises dont les taux de combustion sont insoutenables.

La question n'est donc pas si, mais quand, cette bulle éclatera. Si, comme cela semble probable, cela se produit lorsque les taux d'intérêt augmentent et que les investisseurs recherchent des rendements plus élevés, à quel point cela sera-t-il grave ? Certains disent pas si mal. Le financement global des entreprises technologiques est bien inférieur à ce qu'il était en 2000, lorsqu'un effondrement du Nasdaq a déclenché une vaste et longue récession. À l'époque, le risque était concentré sur les marchés publics, qui comprenaient des millions d'investisseurs relativement novices dans les fonds communs de placement ou les comptes de courtage en ligne nouvellement ouverts.

'Il y avait un dicton à l'époque : mettez dot-com dans votre plan d'affaires, collez un miroir sous le nez de votre entrepreneur et, si vous voyez des signes de vie, IPO', déclare Barry Schuler, directeur général de la société de capital-risque Draper. Le fonds de croissance de Fisher Jurvetson (et un chroniqueur d'Inc.com).

Désormais, le risque et la croissance sont presque entièrement supportés par des entreprises privées soutenues par de l'argent privé. Alors que 2015 a vu un nombre étonnamment faible d'introductions en bourse dans le secteur technologique, le nombre d'entreprises privées évaluées par les investisseurs à plus d'un milliard de dollars a plus que doublé au cours des 18 derniers mois. 75 % des plus gros financements d'entreprises technologiques privées jamais réalisés ont été réalisés au cours des cinq dernières années, et le nombre de startups mobilisant des fonds a plus que doublé depuis 2009.

Schuler de DFJ concède volontiers que les évaluations attachées aux accords de financement les plus récents sont excessives, mais dit qu'il n'y a rien de particulièrement problématique à ce sujet. Contrairement à il y a 15 ans, si cette bulle éclate, elle ne causera pas de graves dommages collatéraux.

'Il s'agit d'un capital-risque en phase avancée qui fait exactement ce pour quoi il a été créé : maintenir les entreprises à risque hors des marchés publics', a-t-il déclaré. « Les personnes qui risquent d'être blessées sont celles qui sont en train de se blesser. »

Mais ce n'est pas strictement vrai. Alors que les transactions privées deviennent trop importantes pour que les VCs puissent les souscrire par elles-mêmes, une partie de l'argent public y pénètre, via des investissements directs de fonds communs de placement comme Fidelity, Janus et T. Rowe Price, et indirectement via des fonds spéculatifs adossés à des retraites. et le capital-investissement. La plupart de ces fonds disent qu'ils n'affectent que 1 à 2 % de leurs actifs à des entreprises technologiques privées, garantissant que personne ne dépend trop d'eux pour le 401 (k) ou l'IRA. Mais à mesure que le boom se poursuit, ils deviennent de plus en plus agressifs : les cinq fonds communs de placement qui sont les investisseurs en démarrage les plus actifs ont réalisé 45 investissements en 2014 contre 18 en 2013.

Alors que Schuler soutiendrait que les dommages de l'inévitable éclatement de la bulle seront limités aux entreprises qui ont reçu, ou souhaitent recevoir, des financements et aux investisseurs privés et aux fonds qui y ont investi, il existe toujours un potentiel d'impact beaucoup plus large sur l'emploi et les valeurs immobilières. Des économistes comme Christopher Thornberg de Beacon Economics affirment que les bulles d'actifs deviennent dangereuses lorsqu'elles entraînent d'autres déséquilibres dans l'économie. Celui-ci, dit-il, est isolé. S'il implosait, « tous ces millionnaires devraient soudainement freiner leurs dépenses. Mais l'investissement informatique dans l'économie mondiale ne va pas disparaître.' Là encore, les économistes ont déjà raté la balle – plus récemment avant la récession de 2007.

Il y aura cependant des effets très réels pour les entrepreneurs qui acceptent des financements et ceux qui ne l'ont pas fait et n'ont pas l'intention de le faire. Tout d'abord, il y aura un certain avantage. Les loyers vertigineux des maisons et des bureaux dans certaines villes et certains quartiers vont baisser, et si vous n'êtes pas encore sur le marché, vous aurez une excellente opportunité d'achat. Si vous embauchez, le marché des talents pour toute personne ayant des compétences en programmation devrait se relâcher considérablement, bien que les grandes entreprises puissent en récolter davantage que les petites, déclare Oliver Ryan, fondateur de la société de recrutement technologique Lab 8 Ventures. 'La' guerre 'pour les talents en ingénierie est principalement un problème d'offre et de demande, donc un retrait généralisé du capital-risque diminuerait probablement la demande jusqu'à un certain point', dit-il.

Mais une bulle éclatée pourrait également créer de nouveaux types d'adversité. Tout ce capital-risque peut augmenter le coût des bureaux à San Francisco et à Manhattan, mais il subventionne également efficacement des services qui rendent moins cher et plus facile l'exploitation de votre propre startup non financée par le capital-risque. Peut-être que vous êtes un détaillant en ligne qui utilise Shyp pour gérer les retours des clients et Postmates pour effectuer des livraisons locales. Vous avez peut-être découvert que vous pouvez économiser de l'argent en gérant la paie via Zenefits et augmenter la productivité en remplaçant le courrier électronique par Slack. Il y a de fortes chances que ces entreprises bien financées fassent partie des survivants d'un ralentissement, mais si elles partaient ou augmentaient leurs prix, la vie serait encore plus difficile.

Bien sûr, si votre entreprise est l'une des rares à avoir pris de l'argent à risque, ou envisage de devenir l'une d'entre elles, la question de la bulle prend une urgence beaucoup plus grande et plus personnelle. Lorsque la bulle de 2000 a éclaté, le financement privé de la technologie a chuté de plus de 80 % et n'a pas récupéré pendant une décennie. Cela ne veut pas dire que c'était un hiver nucléaire; Facebook, Twitter, SpaceX et Dropbox étaient quelques-unes des entreprises fondées et financées au cours de cette période. Mais la disponibilité future du capital est une considération cruciale dans le plan d'affaires de chaque startup.

Lorsque Slack, une startup de deux ans, a levé 160 millions de dollars pour une valorisation de 2,8 milliards de dollars en avril, son fondateur, Stewart Butterfield, a déclaré qu'il ne l'avait pas fait parce qu'il en avait besoin, mais simplement parce qu'il le pouvait. 'C'est le meilleur moment pour collecter des fonds', a-t-il déclaré au New York Times. 'C'est peut-être le meilleur moment pour n'importe quel type d'entreprise dans n'importe quelle industrie de collecter des fonds pour toute l'histoire, comme depuis l'époque des anciens Égyptiens.' L'hyperbole de Butterfield n'était pas l'expression d'une mentalité de bulle, mais une précaution raisonnable contre elle : faites du foin pendant que le soleil brille. Dans la Silicon Valley aujourd'hui, la sagesse de se débarrasser d'un peu plus d'« assurance bulle » est incontestée.

« Le conseil que vous obtenez toujours d'entrepreneurs plus expérimentés est de prendre les hors-d'œuvre lorsqu'ils sont passés », explique Marco Zappacosta, PDG de Thumbtack, une plate-forme de services locale qui a levé 100 millions de dollars auprès de Google Capital et d'autres investisseurs en août 2014. C'est-à-dire, collectez de l'argent lorsque vous en avez l'occasion, car si vous attendez d'en avoir besoin, il se peut qu'il ne soit pas là. Les investisseurs peuvent être avides et les marchés peuvent être illusoires, mais l'argent, c'est du temps, et la meilleure façon de surmonter un ralentissement est de mettre quelques années d'argent dans votre matelas. Assurez-vous simplement que vous êtes prêt à offrir quelques années de croissance supplémentaires, car vous en aurez besoin si vous suivez le plan d'augmentation supérieure à vos besoins. 'Ce n'est pas sans risque', reconnaît Zappacosta. 'Vous devrez faire des chiffres pour justifier votre évaluation à un moment donné, donc vous vous élevez l'obstacle.'

Pour les plus confiants, c'est le moment idéal pour lever des fonds, à condition que votre entreprise corresponde à l'un des deux profils suivants : grande et bien en passe de dominer le marché, ou petite, maigre et agile. Alors que les grands investisseurs institutionnels versent de l'argent dans les Ubers du monde, les VC traditionnels augmentent également leur activité à l'autre extrémité du spectre. Le nombre de cycles de financement de 1 à 2 millions de dollars a été multiplié par sept au cours de la dernière décennie.

« Toute la croissance du capital-risque s'est produite sur le marché des semences », déclare Scott Kupor, associé directeur chez Andreessen Horowitz. En fait, mis à part ces méga-tours, la taille moyenne d'un tour a diminué, car le cloud computing et d'autres innovations rendent le démarrage d'une entreprise technologique de moins en moins cher. Mais moins cher à démarrer ne veut pas dire moins cher à réaliser. Dans un monde sans frictions et sans frontières de monopoles naturels où le gagnant prend tout, à peine une startup réussit-elle son produit qu'elle doit commencer à travailler sur son déploiement international, avec tous les nouveaux investissements que cela implique.

« C'est vrai qu'il est moins cher de créer des entreprises », dit Kupor, « mais il est également vrai que les entreprises qui se développent nécessitent beaucoup plus de capital pour le faire, et elles en ont besoin plus tôt dans leur cycle de vie. »

Depuis plusieurs années maintenant, les entrepreneurs parlent de la « crise de la série A », ou de la « vallée de la mort » entre le financement d'amorçage et le financement de la croissance. Alors que le nombre de financements initiaux monte en flèche et que l'argent non traditionnel crée un puissant courant ascendant pour les entreprises qui réussissent à traverser l'abattage initial, l'impératif de traverser la vallée par tous les moyens nécessaires devient de plus en plus urgent.

« Cela devient incroyablement binaire », déclare Zappacosta. 'Soit vous avez une forte croissance sur le marché des produits et vous êtes dans le club et vous pouvez collecter tous les dollars que vous voulez, soit vous ne le faites pas et ne pouvez pas en collecter.' Cette dynamique ne fera que se renforcer en cas de retrait généralisé des financements privés, prédit Jeff Grabow, leader du capital-risque d'Ernst & Young pour les Amériques. 'Si ce scénario se produisait, je pense que cela affecterait le plus les gens du milieu de gamme.'

Pour franchir le gouffre, vous devez montrer la traction et l'élan des investisseurs - une diapositive PowerPoint avec une ligne pointant vers le haut et vers la droite. Une startup peut souvent fabriquer ces choses en dépensant suffisamment en publicité et en acquisition de clients. Mais les attributs si richement récompensés dans l'environnement actuel ne sont pas forcément les mêmes que ceux qui seront retenus une fois la bulle éclatée.

En octobre 2008 , alors que la crise financière s'abattait sur l'économie américaine comme un semi-excès de vitesse, Doug Leone de Sequoia Capital a fait une célèbre présentation intitulée « R.I.P. Good Times », dans lequel il conseillait aux entrepreneurs de se débarrasser de leurs noix pour l'hiver et de « dépenser chaque dollar comme si c'était le dernier ». Le financement du capital-risque a diminué au cours des deux années suivantes, mais ce n'était pas l'apocalypse prévue par Leone, et son avertissement a été considéré par beaucoup de ses pairs comme alarmiste.

Mais de nombreuses personnes plus âgées de l'industrie forent maintenant tranquillement leurs protégés avec une version plus douce de l'avertissement de Leone. Même chez Andreessen Horowitz, la plus haussière des sociétés de capital-risque de premier plan, les partenaires expliquent aux fondateurs de portefeuille qui étaient à l'école primaire pendant Bubble 1.0 qu'ils devraient faire attention à ne pas nager trop loin de la plage, en termes de P&L, car le temps peut changer rapidement. 'La principale chose que nous essayons d'impressionner sur nos PDG en ce moment, c'est que le marché dit:' Nous voulons voir de la croissance, nous voulons voir une expansion géographique ', mais ce n'est peut-être pas toujours le cas', explique Kupor. «Les investisseurs changent leurs priorités. Bientôt, ils vous diront peut-être : « Nous voulons voir la rentabilité même au détriment de la croissance ». Vous devez donc réfléchir aux leviers que vous pouvez tirer dans votre entreprise pour y parvenir.

Aussi forte que puisse être l'impulsion de se constituer un trésor de guerre, vous devez également faire plus attention aux conditions dans lesquelles vous collectez des fonds à l'approche de cette «extrême fin d'un cycle». En règle générale, vous rechercherez la valorisation la plus élevée possible pour un certain nombre de raisons : cela minimise la dilution et génère une publicité qui attire les talents et les clients et encore plus de capital. Mais au fur et à mesure que les valorisations se stabiliseront – et que la hausse inévitable des taux d'intérêt ne fera que garantir qu'elles le feront – les fondateurs qui ont dépassé les limites auront du mal à soutenir ou à défendre ces valorisations. Dans les pires cas, si vous obtenez 10 ou 20 % supplémentaires de la valeur du papier en accordant aux investisseurs des protections agressives contre les baisses (les « caractéristiques » et les « cliquets » que les sociétés de capital-risque utilisent pour faire des paris imprudents sans encourir de risque réel), vous constaterez vous-même déclassé de propriétaire à employé. 'La valorisation la plus élevée n'est pas nécessairement la meilleure', déclare Schuler de DFJ.

Malheureusement pour eux, certains fondateurs prennent exactement le chemin inverse, acceptant des conditions moins qu'idéales simplement pour pousser leurs évaluations au-dessus de la barre magique d'un milliard de dollars. C'est précisément ce comportement idiot qui fait que Maltz d'IVP déteste l'étiquette de la licorne. Il préférerait réserver le terme aux entreprises qui atteignent un milliard de dollars de chiffre d'affaires. « Maintenant, il y a une vraie licorne », dit-il.

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Mieux encore, nous devrions simplement retirer complètement le mot licorne. Le temps de la pensée magique est révolu. C'est aussi la fin des jours pour les startups dont la grande idée est de collecter une montagne d'argent maintenant et d'élaborer un plan d'affaires plus tard, et pour les investisseurs qui pensent que des termes d'accord intelligents ou la sagesse des foules remplacent la diligence et le jugement. Ces choses ne volent que très longtemps. Cela ne veut pas dire que c'est le moment d'avoir peur. Beaucoup de grandes entreprises ont démarré en période de ralentissement. La fin de cette bulle n'effacera pas tout le monde. Mais il anéantira beaucoup de ceux qui ne le voient pas venir.